Vietjet Air (VJC) IPO filing

By , February 10, 2017 2:36 am

A. Ghi chép đọc bản cáo bạch

1. Phương pháp tính thị phần

Cách đây 2 năm, có thông tin trong thị trường là thị phần VJC đã vượt VNA.
BCB đưa thị phần VJC 41% VNA 42% từ CAAV.
Vấn đề ở phương pháp tính thị phần hàng không ở Việt Nam. Cái này không tiết lộ trong BCB.
Tạm vài cách tính cơ bản của ngành:
a. Số chuyến
b. Hệ số sử dụng ghế = occupied seats / seat supply
c. Cung = total supply
d. Khoảng cách bay
Cách (a) và (b) phụ thuộc thêm nhiều biến số về độ hiệu quả của VJC và VNA nên không khách quan. Các biến số: tuyến, số chuyến, wide or narrow, phân bố đội bay…
(d) quá phức tạp.
Phương pháp CAAV sử dụng gần nhất với (c).
Phương pháp tính thị phần dùng để điều chỉnh dự phóng doanh thu.

2. Nhiên liệu

Ví dụ mua nhiên liệu vài nghìn tỷ, vay ngắn hạn 118 tỷ, AccPay 243 tỷ từ Petrolimex mà không chiết khấu.
Xem trang 51 BCB.

3. Tỷ giá

VNA có 2.5 tỷ USD liabilities.
VJC cũng có 2.5 tỷ USD AccPay vào PDP, trang 102 BCB.
VJC có 1,429 tỷ vay ngắn hạn niêm yết USD, 899 tỷ vay dài hạn niêm yết USD, trang 37-38 BCTC.
Tỷ giá tăng hơn dự kiến 1% là quét bay khoảng 40% (TT) lợi nhuận sau thuế hiện tại.
Độ hiệu quả của công cụ Fx đang dùng mới 69% (TT).

4. Fat tailed

B. Growth drivers

1. Thị phần nội địa

Xem thị phần nội địa thì VNA không có cách gì chặn được đà tăng của VJC.
Thị trường nội địa tăng nhanh.
Đến 2025 thì buộc phải nghĩ đến thị phần quốc tế vì tăng trưởng nội địa chững lại.
Hi-speed train mà ra thì còn cạnh tranh dữ. Bác Bộ Trưởng GTVT nói về sự cạnh tranh giữa hàng không và đường sắt là hợp lý. Case study: các con hổ châu Á đã làm.

Về sản phẩm. So với Jetstar Pacific:

  • VJC nhiều chuyến.
  • VJC có giá chỉ nhỉnh hơn Jetstar chút xíu. Với cấu trúc giá và những dark pattern fees của Jetstar Pacific thì có khi giá Jetstar còn cao hơn giá VJC.
  • Tiếng Anh của VJC tốt nhất trong tất cả các hãng nội địa.
  • Website của VJC xấu thẳng thắn và không search bằng mã sân bay được. Jetstar Pacific thừa hưởng website từ đầu tư của Qantas nhưng khi VNA mua lại thì bị 2 vấn đề lớn (1) cố ý dùng dark pattern để hidden fees (2) thông tin chồng chéo trùng lắp rất nhiều (3) không còn ai hiểu được use cases, quy trình, workflow, bugs của cái website đó thế nào nữa.
  • So với hầu hết các máy trong fleet của VNA thì máy bay VJC mới hơn vì đầu tư sau.

2. Thị phần quốc tế

Tốt

  • Nội Bài được cái: Trung Quốc, Nhật, Hàn, Nga.
  • Đón khách Đông Á tăng trưởng tốt.
  • VJC đang đầu tư mạnh vào công ty liên kết Thái (9%). Thái là thị trường rất ngon, nhưng nhào vào route ngon (ví dụ Bangkok – Chiang Mai) thì lại không ngon. Khai thác tuyến mỏng đỡ hơn. Khai thác theo mùa vụ.

Không tốt

  • Hầu hết chuyến bay của VJC trùng lắp với các LCC khác.
  • Các tuyến quốc tế còn lại là tuyến thời vụ.
  • Hà Nội không phải tourist hub => organic growth không vững. Cái này tất cả các hãng đều bị.
  • Ấn Độ là thị trường khả thi nhưng bị các bạn LCC khu vực ăn hết rồi.
    Thái đã chiếm vị trí vững nhất là trung tâm trung chuyển ăn chơi Tây – Đông. Mất vị trí này vô thời hạn.
  • Xét vị trí địa lý thì Myanmar tăng trưởng nhanh cũng ăn mất phần.
    Tương lai ngành theo Đài Loan là khả thi, không thể đi rộng như Thái.

3. Hiệu quả khai thác

Hiệu quả khai thác của VJC hơn hẳn VNA.
Hệ số sử dụng ghế 88%.
Một chiếc bay 12-13 giờ mỗi ngày (TT), VNA không thể làm được điều này vì mạng bay khác, lịch bay khác, đội bay khác.

4. Giá gốc máy bay leaseback và lịch SLB

Doanh thu SLB gần bằng doanh thu chở khách.
Sau khi mua một fleet thì có window khoảng 5 năm để làm SLB.
Ngắn hạn 2 năm capacity tăng 90%. Trung hạn đoạn 4 năm sau 2 năm tăng 127%.
Capacity thì đưa vào đoạn chở khách. Làm SLB thì tăng doanh thu SLB.

5. Giá nhiên liệu

Thuế môi trường tăng.
Dự phóng chi phí nhiên liệu chịu rủi ro tỷ giá khoảng 800 tỷ (TT), không đến nỗi.

6. Nút thắt hạ tầng

Tân Sơn Nhất quá tải. Long Thành chưa xây.
Nội Bài chịu điều kiện thời tiết không ổn định.

C. Mô hình định giá

  • Forward gross của mảng SLB 11.4% (TT).
  • Sau khi điều chỉnh bản chất mô hình kinh doanh, hiệu quả sử dụng vốn khoảng 39% (TT).
  • AccPay gấp rưỡi AccRec.

Dùng average P/E không đủ sướng.

FCF không ổn vì đầu vào thêm 2 thứ (1) tỷ trọng giữa chở khách và SLB (2) thị phần nội địa và quốc tế trong 10 năm tới.

Cách này reflect được các thứ:
Breakdown rủi ro từng năm, đưa vào risk premium lãi suất chiết khấu.
Breakdown kỳ vọng các chỉ số tài chính từng năm như đã ghi nhận ở trên.
Việt Nam phát triển sau các công ty hàng không đã niêm yết.
… Làm cái private placement, premium 25%- vui hơn.

D. Trivia

Hàng không là ngành trade phái sinh thành công đầu tiên vào 2011. BCB có đề cập hedging.
Cách viết cổ tức trên media có thể gây tưởng dividend payout ratio. Nhưng đọc BCB thì vẫn là tỷ lệ mệnh giá đặc thù của ta.
Vietjet là đơn vị lớn, không phải muốn cho vay thì cho vay nên thông tin gián tiếp các ngân hàng sau tốt: HD, Vietin, VCB, PG, MB, BIDV, AB, TPB (theo thứ tự xuất hiện trong thuyết minh).
(TT) do tác giả dự phóng / ước tính.

Bản cáo bạch 111 trang chưa bao gồm chi tiết các mô hình định giá; ai đòi báo cáo phải dưới 10 trang.

Disclaimer

Nội dung bài thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả, không thể hiện quan điểm của các tổ chức tác giả làm việc / cộng tác.

Leave a Reply

Enter your email address:

Delivered by FeedBurner

Panorama Theme by Themocracy